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越秀16年前的布局，正在领跑下一个时代！

明源云

2021-12-03

2021年是“十四五”开局之年，是经济恢复和疫情承压期，同时，也是香港REITs的第16年，是中国内地首批公募REITs的上市之年。新一轮的国企改革也提出“以管企业为主”向“以管资本为主”转变，对于国企而言，保证国有资产保值增值是首要任务，如何通过资本运营优化现有业务，打造第二增长曲线，实现资产价值最大化，以实现企业更大范围、更深程度资源优化，是本轮改革的重点之一。

10月24日越秀房托资产管理有限公司（越秀房产基金管理人，以下简称“越秀房托”）宣布拟收购越秀金融大厦，如若收购完成，越秀房产基金资产规模将超433亿元。作为全球首只投资于中国内地物业的香港上市房地产投资信托基金，2021年也是越秀房产基金上市的第16年。

精耕16年，越秀房产基金实现强劲的跨越式增长，其发展模式已是国内REITs的最佳样板，资产规模达360多亿，资产增长超过7.6倍，入选7项恒生指数，获标普、穆迪、惠普三家基金“投资级”评级，充分验证其资本市场认可度。越秀地产“开运金”独特商业模式日趋成熟，与越秀房托双平台互动进入稳定模式。其优质的资产培育、专业化的管理和金融新动能相结合，形成良性发展循环的越秀模式。

站在“十四五”改革重要时点，为了进一步探寻越秀房产基金的发展经验，明源地产研究院与越秀房托董事长、执行董事及行政总裁林德良进行深度专访交流，看其是如何在“管资本”大背景下，以资产价值最大化为目标，站在全生命周期下，提升全过程环节的资产价值的？

国企改革“管资本”大背景下

越秀房托以回报为导向

打造“三位一体”资管之路

越秀房托作为全球首只投资内地物业的上市房地产投资信托基金，也是香港最活跃的基金之一，其通过资本解决重资产问题的逻辑，以及从开发、运营到金融化做到每个环节价值最大化的思路值得深度思考。而不管是投融建管退，还是开发运营退出，都是在通过不同的路径，进行资产最大化。回归本质就是如何做资产管理，又是如何将资产管理最大化的。

1、越秀房托本质上就是做资产管理，经营、资本和财务提升缺一不可

作为全球领先的资产管理公司，越秀房托有其多年来一直践行的“三位一体”资产管理模式。林德良总强调，房地产信托基金管理的本质是资产管理，而要持续提升资产管理水平，需要在经营、资本和财务三个方面提升，每个方面都不能懈怠。越秀房托在实践中摸索出一条“以商业运营为根本，以金融化为出路”的发展之路，实现资产管理与基金管理一体化、商业经营与物业管理一体化、资本提升与资产提升一体化。

2、6%以上的年化分派收益率，主动管理融资成本功不可没

越秀房托的核心竞争力除了“三位一体”管理模式，还有利息分派的稳定性。越秀房产基金自2005年上市以来，除了搭建了新的资本运作平台，还一直保持低水平负债，自上市以来，越秀房产基金一直保持100%的分派水平，历史的收入及分派等年均增长率超过5%，高于同行平均水平。越秀房托所管理物业的净租金收益率每年在4%左右，而最终能够达到6%甚至以上的股息率，低融资成本功不可没。较好的抗风险能力和市场的认可度，让其有息融资成本仅在3%左右，相当于用杠杆去做融资，而与之带来的回报给到股东，形成良性循环。

资产价值最大化为目标

四维度衡量资产管理核心能力

真正的资产管理，目标是资产价值最大化。林德良总表示，资产价值最大化至少有四个指标来衡量：物业估值最大化、ROE最大化、NPI最大化、市值管理最大化四个维度去拆解，是一套系统性工程。所以资产管理其实是两个逻辑：左手边资产运营最大化，右手边资本运作最大化，做好分子分母管理，实现资产价值最大化。

1、物业估值最大化—开发环节提前参与，运营环节主动管理

资产管理要做到资产增值最大化，比如写字楼出租，是和租客谈租金、递增率以及租期，实际上是租赁管理，而站在资产管理的角度，要求是不一样的。越秀房托作为资产管理运营商，怎么去做估值最大化？第一点要明确的是，物业估值分为两部分，一个是合同期内的，这是根据租金水平、递增率来拟定合同期内的估值，一个是合同期外的，也就是未来市场给到的估值。从收益资本化法公式看，分子是市场租金，分母是资本化率。

其实估值最大化不仅仅是看公式，首先从开发环节就要提前规划。林德良总举了几个实践中的例子说明：

1）报批报建。比如报批报建中，整体拿一个证，还是分层分单元拿证，哪个价值更高？如果提前规划，按照分层分单元去报批报建，那么散售和分层抵押的价值均可获得。2）楼栋分摊面积。比如一栋楼的业态有写字楼、商业、酒店、公寓，如何在开发阶段提前策划让面积分摊更小，坪效更大，这些都是为后续估值最大化做出的努力。3）股权架构。这一点是容易被忽略的，在股权架构的搭建上，懂资管逻辑的人会在财务处理、利润确认和记账模式上提前做好规划。

除了在开发环节可以进行提前规划，林德良总重点提到在运营层面要主动管理，即做好公式的分子分母管理（分子现金流、分母折现率）。具体举例来说：

1）租期主动管理。比如，在疫情期间租约签长期的好，还是短期的好？一般思维是认为租约可能是签长期的好，但从资产管理思维出发，疫情期间很难有高租金，短租期在疫情期间可能是更好的选择。

2）递延资产管理。指的是提前退租可能带来的损失，在资管逻辑内，设置怎样的租金递增机制，财务上用哪种方法入账让租金确认尽量平稳，降低提前退租可能造成的损失。

3）财务规划管理。在业务与财务联动上，有很多方式可以提升收益水平。

4）续租率管理。续租率本质上是现金流稳定性的体现。在越秀房托内部要求续租率至少70%以上，这个指标非常重要。

总结来看，林德良总表示，真正的资产管理是围绕管理红利，落实到每天运营在做的事情上。

2、ROE最大化—经营性净利润和估值净利润二者兼顾，进一步释放管理红利

除了物业估值最大化，ROE的最大化也十分重要，净资产收益率ROE是总资产的投资回报率，反映了股东投入的资本所产生的收益水平。笔者留意到，2021年国资委明确央企“两利四率”经营目标，包括利润总额、净利润，营业收入利润率、资产负债率、研发投入强度和全员劳动生产率六项指标，形成央企高质量发展的重要考核指标体系，充分体现国资委对提升企业经营效率和发展质量，增强抵御风险能力的重视。

具体到指标上，林德良总提出，ROE这个指标就是国资委重点要求，也是集团经营重点关注的。从板块整体ROE的构成进行分解，重点需要关注的其实就是净利润和净资产两部分。

从净利润组成上看，净利润除了每个项目要产生的经营性利润，第二个很重要的是物业估值增长产生的利润。比如上市公司报表中呈现的利润可能只是资产升值的利润，不一定是核心利润，也就是真正现金流利润，这个核心利润才是可以分给股东的。

那么具体如何从净利润的公式【经营收入-直接经营成本-非直接经营成本】中，寻找到资管的发力方向，树立企业自身的竞争优势，是企业需要重点思考的。越秀房托站在资本的视角考虑，提到资本市场最看重可变的东西的稳定性，在资本市场越稳定，意味着给到的估值会越高。

越秀房托在细节处深挖，进一步释放管理红利。举例来说，越秀房托在直接成本里把租赁费率固定化，即在租期内，维持不变的租赁费率，也就是成本费率固定化。直接经营成本稳定，意味着NPI（物业收入净额）【经营收入-直接经营成本】的稳定。

在这种细节运营管理之下，越秀房产基金的NPI比率可以达到83%，也就是100块钱中有83块是物业收入净额。从净资产公式上看，等于注册资本加上盈余公积加上未分配利润，越秀房托提到要及时分配利润，这可以有效降低股东的资本占用情况，提高资本的使用效率，并且在轻资产运营方面，要将注册资本控制在合理水平。

3、NPI最大化—分业态打造第二曲线，数字化手段赋能业务

林德良总指出，资产价值最大化看的是估值能不能最大化。分子是每天产生的净现金流，分母是综合融资成本，最后得出估值。资本能够解决重资产的问题，但除了财务的成本，运营才是最关键的。疫情冲击下，写字楼、零售商场、酒店公寓等业态缓慢复苏，越秀房托针对不同的业态采取不同的应对措施，致力于打造每个业态的第二曲线，将净租金收入NPI最大化，目前越秀房托物业成熟期的NPI回报率平均是4.2%。

1）对于写字楼业态来说，越秀房托在收入上不是简单的做ToB端物理空间收租，而是在思考怎么做ToC端的收入，通过数字化运营的手段去挖掘第二曲线。越秀房托在疫情期间2020年6月上线“悦享会”平台，积极响应“内循环”的经济部署，通过“6大管家+2大平台”服务体系，实现“人-货-场”全新闭环，从ToB端的企业会员体系升级为“区块链营销平台”，赋能企业经营，减少中间渠道费用，以助力租户精准拓客、减低成本。

比如广州国际金融中心每天约有9600人上班，上班族可以通过“悦享会”平台订咖啡、外卖、酒店，只收3%的平台费，而在其他平台可能要20%，这也是社群运营的一种模式。所以在疫情造成巨大冲击的2020年上半年，越秀房托展现出极强的抗风险和跨越经济周期的能力。

2）对于零售商业来说主要是三个方面，越秀房托通过三个1/3的原则，寻求租金高坪效的方式，即1/3是餐饮，1/3是零售，另外1/3做一些体验式的业态。

另外，越秀房托为零售业态定制“智慧零售十大运营体系”，分成三大类，通过大数据管理、租金管理、会员管理，以收益最大化为目标，提升商业物业价值，深度开发客户资源，实现高效的资产管理。比如在大数据管理上，捕捉数据，精确推送给目标消费者设定的消费模式；在租金管理上，红黄牌、黑白名单管理，抽成租户管理，具体落到和店长怎么开会，提升SKU效能等等。

3）在酒店这一块，越秀房托倡导回归做收益管理，主动做分子分母管理。因为酒店管理公司对酒店经营的绩效管理比较少，业主就要管理起来。一方面是提高效率，另一方面是节约成本。

在提高效率上，一般酒店每层设置一个布草房，清洁运输距离决定了效率，而如果在对角增加一个布草房，就可以很大程度提升效率；包括前台安排房间也有相应的讲究，可考虑将住两晚和住一晚的客人分别安排，这将影响到打扫的精度和效率，也是提高效率、压缩成本的环节之一。

说到节约成本上，林德良总提到，四季酒店以前单房运营成本是530块，现在可以降到378块，但整体质量并没有下降，是怎么做到的？比如，酒店肥皂的使用频率是很低的，四季酒店的肥皂还是用欧舒丹，但是把它变成空心的，并且要求员工把用过的肥皂磨成粉在厨房用，通过主动管理，从细节着手，落到实处，一步一步降低成本，逐步做大价值最大化。

4、市值最大化—股东管理和流动性管理，全过程提升资产价值最大化

越秀房托在资产价值最大化中提到一个资本市场关注的点——市值最大化。资本认可是很重要的，所以第四个是最重要的，如何将市值最大化也是一个完整体系。其实就是在合法合规的前提下，通过主动管理的方法尽可能地最大化公司市值。林德良总提到，在市值最大化上，从股东管理、流动性管理、信息披露管理等多方面全过程管理市值。

1）比如股东的结构以及股东要求的回报率可能会影响估值，回报率低一些，相应的估值会高一些，所以是投资长期还是短期都需要严格的管理。

2）流动性管理就更加重要了，这也是已经发行基础设施公募REITs的企业十分关注的问题。越秀房托分配股票时会把一定金额给到对冲基金和私募PB业务等，用以更好地进行流动性管理。

这几个方面做好，将很大程度帮助入选指数，提升基金评级，从而会获取更多的投资者关注和购买。越秀房产基金已入选7项恒生指数，2019年市净率1.0，在香港市场资产认可度排名第一。越秀房产基金发展至今，规模达到360多亿，资产增长超7.6倍，就是通过不断地做资本优化，引进不同股东，做流动性溢价，以提升全过程的资产价值最大化。

小结

作为领航者，越秀房托首开先河，凭借与越秀地产“双平台互动”、“开运金”轻资产运营模式，走出一条独特的利用商业物业融资和退出的模板，并与香港REITs市场共同成长，打造商业运营、物业管理、资本运营的“三位一体”商业模式，从资本的视角给内地的资管逻辑带来前瞻性启发。

总结来看，资产管理其实是一项系统性工程，以战略为核心，围绕资本运作展开业务、财务、风控等全过程管理，其中组织保障是底座，数字化赋能是助力。

一方面体现资产管理部门有着高居顶层的核心中枢地位，发挥着重要的居间协调职能。

另一方面也要求资产管理人员都必须建立“资本市场视角”，同时拥有“财务思维”及“业务思维”，具备这些能力的人才也将成为公司的软性竞争力。

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